7000 亿美元 AI 基建豪赌：四大巨头每赚 1 美元先烧 28 美元，160 年「建设者诅咒」会再次应验吗？

📌 一句话总结：四大科技巨头 2026 年 AI 基础设施资本开支合计逼近 7000 亿美元，但 AI 相关收入仅约 250 亿——每赚 1 美元就要先烧掉 28 美元。历史上铁路、电信、电网三次基建狂潮都以建设者破产、后来者收割告终，这一次超级云厂商能否逃脱「建设者诅咒」？

2026年2月22日 · 深度解读 · 阅读时间约 8 分钟

7000 亿美元：一个什么概念？

过去三周，Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft 相继发布 Q4 2025 财报并公布 2026 年资本开支指引。数字之大，让华尔街集体倒吸一口凉气：

公司	2026 年计划资本开支	同比增幅
Amazon	2000 亿美元	远超共识预期 1470 亿
Alphabet	1750–1850 亿美元	接近翻倍
Microsoft	约 1450 亿美元	稳步增长
Meta	1150–1350 亿美元	较 2025 年 720 亿近乎翻倍
合计	约 6350–6850 亿美元	较 2025 年增长 60%+

如果加上 Oracle 从 350 亿上调至 500 亿的指引，五大云厂商 2026 年资本开支将触及 7000 亿美元。这个数字超过瑞典全年 GDP，相当于美国 GDP 的 0.8%——而高盛指出，历史上技术基建狂潮的峰值通常在 GDP 的 1.5% 以上，意味着这场军备竞赛可能才刚到半山腰。

更惊人的是资本密度比：Meta 的资本开支已占营收的 55%，Alphabet 逼近 45%，Oracle 高达 57%。这些数字放在公用事业公司身上都算激进，何况是软件公司。美银估计，2025–2026 年超级云厂商的资本开支将吞噬运营现金流的 94%。

收入端的尴尬：28 比 1 的投入产出比

据 CreditSights 估算，约 75% 的超级云厂商资本开支直接投向 AI 基础设施（服务器、GPU、数据中心），即 AI 专项支出约 5250 亿美元。而 2025 年 AI 相关云服务收入约 250 亿美元——行业每产生 1 美元 AI 收入，就要先投入 28 美元基础设施。

只有约 25% 的企业 AI 项目达到了预期 ROI，不到 20% 的公司通过 AI 实现了收入增长。一项覆盖 12 万企业受访者的调查显示，仅 8.6% 的公司在生产环境中部署了 AI Agent，63.7% 的公司尚无正式 AI 计划。
— 来源：L. Marcus, Medium

当然，资本开支是长期投资——今天建的数据中心可以卖十年算力。但即便用最宽容的标准衡量，投入与产出之间的鸿沟也令人不安。AWS 增速 24%、Google Cloud 积压订单翻倍至 2400 亿美元，这些数字确实亮眼，但一个关键问题是：这些增长有多少是「AI 需求」，又有多少只是被包装成 AI 叙事的常规云迁移？毕竟在 ChatGPT 出现之前，云计算就已经以 25% 的年增速在跑了。

自由现金流的悬崖

真正让投资者夜不能寐的，是自由现金流的断崖式下跌：

公司	自由现金流变化	关键信号
Alphabet	从 733 亿暴跌 90% 至 82 亿	发行科技史上最大债券 320 亿美元，含百年期债券
Amazon	预计转为负值（-170 至 -280 亿）	向 SEC 提交文件暗示可能增发股票和债务
Meta	预计下跌约 90%	巴克莱警告 2027–2028 年可能转负
Microsoft	预计下滑 28%	相对温和，但趋势一致

摩根士丹利预计，2026 年超级云厂商债券发行总额将达 4000 亿美元，较 2025 年的 1650 亿翻倍有余。Alphabet 在 24 小时内跨三种货币发行 320 亿美元债券，吸引超过 1000 亿美元认购——其中英镑部分包含一笔百年期债券，这是自 1997 年摩托罗拉以来科技公司首次发行世纪债券。一家坐拥 1260 亿美元现金的公司，居然需要借钱来建数据中心。Wedbush 的 Dan Ives 说得直白：「他们本质上是在建新城市。」

Evercore ISI 警告，超级云厂商的远期自由现金流已跌破「黄旗」周期低点。如果总体自由现金流转负，将触发 Evercore 所称的「重大红旗」——对股票估值构成系统性威胁。

160 年的「建设者诅咒」：铁路、电信、电网的前车之鉴

历史上每一次变革性基础设施的建设者，几乎都没能捕获自己创造的大部分价值。这个规律跨越了三个世纪：

铁路狂潮（1880 年代）：到 1890 年，美国铁路投资约 80 亿美元，占 GDP 的 6%，铁路股占股市总市值的 60%。然后 1893 年恐慌来袭，三分之一的铁路里程破产。芝加哥大学贝克尔·弗里德曼研究所量化了后续影响：铁路投资产生了 43% 的年社会回报率，将美国生产力提升了 25%——但铁路公司自身只捕获了 8% 的回报。真正的赢家是标准石油（利用廉价铁路运输控制了 90% 的美国炼油业）和西尔斯百货（利用铁路网络建成了那个时代的 Amazon）。

电信泡沫（1996–2002）：电信公司投入超过 5000 亿美元铺设光纤网络，累积超过 1 万亿美元债务。到 2002 年中，23 家大型电信公司破产，摧毁了 2–2.8 万亿美元股市市值。WorldCom 从 1800 亿美元市值跌到每股 9 美分，北电网络从 4000 亿美元市值蒸发 99%。但物理基础设施活了下来——4000 万英里光纤只有 2.7% 在使用，带宽价格暴跌 90%。然后 Google 把数据中心建在地价和电价最便宜的地方，Netflix 在别人建的基础设施上启动流媒体，AWS 以跳楼价收购托管设施组建云帝国。建在废墟上的科技公司，如今市值超过 10 万亿美元。

电气化（1900–1930）：Samuel Insull 建立了横跨 32 个州、85 家公司的电力帝国，杠杆率高达 20:1。大萧条来袭，帝国崩塌，60 万股东血本无归，Insull 1938 年去世时口袋里只有 84 美分。但他建的电网让电力在工业动力中的占比从 10% 飙升到 80%，真正的受益者是福特这样利用廉价电力重塑生产的公司。

规律惊人地一致：基础设施建设者过度投资 → 财务崩溃 → 基础设施以极低成本被后来者利用 → 价值被应用层公司捕获。建管道的人几乎从不是最终喝到水的人。
— 来源：Julien Simon, Substack

这次不一样？超级云厂商的三重护城河

看空者的历史类比很有说服力，但看多者也有充分理由认为「这次不一样」：

第一，建设者同时也是应用者。铁路公司不卖零售商品，电信公司不做搜索引擎。但 Google 既建数据中心也做搜索和广告，Amazon 既建 AWS 也做电商，Meta 既建 GPU 集群也做社交网络。它们有能力在自己的基础设施上直接变现。

第二，现金储备惊人。四大巨头合计持有超过 4200 亿美元现金及等价物，且核心业务（广告、电商、云服务）仍在稳定产生巨额运营现金流。Alphabet 2025 年广告收入超过 4000 亿美元，Amazon 的电商和广告部门是印钞机。它们可以承受数年的重度投入而不面临生存危机。

第三，网络效应和数据壁垒。铁路和光纤是标准化商品，谁都能用。但 AI 基础设施与专有数据、模型、生态系统深度绑定。Google 的搜索数据、Meta 的社交图谱、Amazon 的消费行为数据——这些是无法被后来者轻易复制的护城河。

但有一个致命的结构性矛盾

问题在于，五家公司中有三家——Microsoft、Google、Oracle——本身就是巨型企业软件公司。Microsoft 365 年收入超 600 亿美元，Google Workspace 服务超 1000 万家企业，Oracle 的数据库和 ERP 帝国是其 570 亿美元营收的基石。而 AI Agent 正在威胁的，恰恰就是这些业务。

Satya Nadella 在 2024 年 12 月的播客中宣称「SaaS 已死」，认为商业应用「本质上就是 CRUD 数据库」，其逻辑将迁移到 AI 层。2026 年 2 月初，SaaS 板块在七个交易日内蒸发了约 1 万亿美元市值。这创造了一个看似矛盾的局面：

麦肯锡的 Amit Arya 指出，SaaS 崩盘和基础设施狂建依赖于互斥的假设——要么 AI 足够颠覆性（证明基建投入合理，但 SaaS 不该崩）；要么 AI 不达预期（基建是泡沫，但 SaaS 崩盘过度）。两者不能同时为真。

但 160 年的历史给出了第三种可能：AI 确实有效，SaaS 确实被摧毁，但超级云厂商也没能捕获价值——因为价值流向了创业公司、用户、那个拿着 API Key 的 20 岁年轻人。超级云厂商陷入了经典的囚徒困境：每家都必须投入否则就会落后，但集体行动的结果是压低了它们试图变现的基础设施价格。价值泄漏给了从未下注的玩家。

GPU 的跑步机效应：与仓库的本质区别

看多者常拿 Amazon 2010 年代的仓库投资做类比——当时也吓坏了投资者，但最终建成了统治零售业的物流帝国。但 AI 数据中心和仓库有一个根本区别：仓库不会在 18 个月后过时。

今天最先进的 GPU 在 18 个月后就会被下一代取代。这意味着这些公司不只需要花一次 7000 亿美元——它们需要年复一年地持续投入，因为每一代芯片都在替换上一代。这就是「跑步机效应」：你必须不停地跑，只是为了留在原地。

从 2024 年到 2029 年，超级云厂商的累计 AI 资本开支预计将达到 2.5–3 万亿美元。这个数字超过了加拿大的 GDP。

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